本文探讨了国际清算银行对银行资产负债表引入净稳定资金要求（NSFR）的可能后果，因为它们适用于银行在黄金、白银和其他商品市场的头寸。
如果它们按照提议被引入银行将因持有衍生品交易头寸而面临巨大的融资惩罚。这个问题对伦敦黄金市场尤其重要，因此他们可能会退出提供衍生品流动性和相关服务。
深入探讨NSFR导致伦敦黄金和白银远期市场结束的后果。对实物金属的替代需求似乎必将上升，因此对未被珠宝和工业用途束缚的可用黄金进行了评估。对中央银行的黄金租赁进行了分析，这导致了实物黄金的双重所有权。结论是除非国际清算银行别有用心地引发某种混乱的金融重启，否则这是一个监管者不了解其行动的市场后果的案例。
简介
上周解释了为什么新的巴塞尔协议3的规定会使银行继续经营金银交易部门变得不经济。净稳定资金要求（NSFR）的引入意味着欧洲大陆的银行（其中包括瑞士的10家LBMA会员）必须从6月底开始遵守新规定，而所有英国银行，实际上是伦敦金银市场协会（LBMA）的所有银行会员都必须在年底前遵守。
有43家LBMA成员被列为银行，而在Comex，目前有17家在掉期类别中持有多头头寸，27家持有空头头寸，这代表了金银银行在主要期货合约中的交易台面。因此，由于相似，Comex的数字必须大致复制那些在伦敦运作的数字。因此我们可以合理地假设，如果LBMA的银行会员停止交易未分配的金银，那么很少有人会继续在Comex交易--LBMA的人群已经停止了交易头寸。
讨论的不是黄金或白银而是它们的衍生品。但是LBMA坚持认为它涉及金银，尽管是未分配的，而不是衍生品，这就产生了一个问题。这种区别可能很重要，取决于英国监管机构如何应用NSFR规则。这是因为在计算所需稳定资金时，黄金消耗了85%的可用稳定资金，而黄金负债根本没有贡献可用稳定资金。其结果是给银行的整体净稳定资金计算带来了一个负面因素，使未分配的黄金交易在总资金资本的部署方面无可奈何地不经济。另一种方法是承认整个未分配的黄金交易业务与金条无关，实际上是黄金衍生品；在这种情况下，NSFR规定的资本资金惩罚将大致限于衍生品负债和衍生品资产之间的不平衡。
因此就黄金而言似乎必须吞下85%的可用稳定资金（ASF）的分配支持，如果LBMA承认纸上谈兵，情况似乎就不是这样了。
在伦敦实际上有两个市场被混为一体，但它们绝不能被混淆。未分配市场，也就是所谓的远期结算交易，是银行信贷扩张的产物，而不是像LBMA所说的那样，为了方便起见，没有记录其条形产地、重量和细度的实物金属。也许LBMA想让我们知道他们认为这些金属都储存在哪里；肯定不是在LBMA的金库里，在扣除了保管黄金的标题数字后，浮动量减少到几百吨。不足为奇的是国际清算银行将这些交易列为场外衍生品进行统计，所以我们知道国际监管机构是如何看待它们的。
代表客户持有的实物黄金从未被记录在银行的资产负债表上。如果一家银行在自己的金库、独立的金库中拥有实物黄金，或者由另一家作为保管人的银行以自己的金库设施分配给它，那么它就会在资产负债表上显示为一项资产。
在这种情况下它可以在《巴塞尔协议》第3条规则范围内，通过匹配的负债来对冲价格风险，实现零价格减损。但这与NSFR的计算没有关系。
显然除非NSFR的计算方法在最后一刻被修改，否则在其引入后，金银市场的特征将变得明显不同。大约亿美元的纸黄金将不复存在，而据推测一些被释放的纸黄金需求将转移到实物金属。还有一个问题是如何解决悬而未决的不平衡问题。这篇文章评估了其后果。
不明动机与政治干扰
很难理解为什么金融稳定委员会在巴塞尔银行监管委员会的支持下制定了《巴塞尔协议3》，似乎有意破坏黄金、白银以及其他商品的衍生品市场。这将是在这些市场引入NSFR计算的后果。作为监督法定货币的最高权力机构，监督金融稳定委员会的国际清算银行对黄金毫无好感。
人们可以解释取消它的愿望：作为无风险的货币形式，它一直处于货币事务的中心，取消它的愿望对新凯恩斯主义的现代主义者来说一定是压倒性的。但如果是这样的话，那么这将是一个严重的误判，因为正如本文所揭示的，撤销纸币供应的后果可能会推动金价大幅上涨，同时也会推动白银和其他一系列重要商品的价格上涨。此外，这一延迟的行为，首次发表于年，现在正值商品价格迅速上涨，反映了年全球印钞机的空前加速，这讽刺地证明了健全货币--黄金的重要性。
目前紧缩的黄金白银和商品市场已经无法容纳从失效的纸张迁移到实物金属和能源，而不需要大规模的价格上涨来化解这一行动所释放的未满足的需求。也许金融稳定委员会的监管者们知道这一点。如果他们知道，那么我们只能得出这样的结论：这是一次蓄意重启所有商品市场的尝试。银行腐败，特别是在贵金属方面的腐败一直很猖獗：主要银行经常被罚款，并继续操纵和欺骗这些市场，罚款被视为不过是做生意的成本。这些都是监管机构应该解决的系统性风险。但如果认为金融稳定委员会关闭这些纸质市场是为了遏制这种行为，那就表现出了对其利他主义的动人信心。
另一个流行的理论是关于更广泛的金融重置。国际清算银行正在协调对中央银行数字货币的研究，如果被采用，将完全切断商业银行的联系。从理论上讲这将使中央银行更有效地瞄准刺激措施，并消除银行信贷的不稳定循环。最终目的可能是将商业银行从金融系统中完全降级，然后将其从金融系统中剔除，在这种情况下，通过监管手段关闭衍生品市场是有一定意义的。
量化黄金衍生品
我们从国际清算银行的统计数据中得知，在年下半年末，黄金远期和掉期总额为亿美元，按当时美元的价格计算，相当于吨纸黄金。但是，除了三年一次的调查，下一次调查将在年进行，根据国际清算银行的说法，这个数字是来自于交易商，主要是银行，只有12个管辖区。在商品和外汇方面，这12个司法管辖区被发现捕获了大约80%的总量，因此黄金吨位的总和上升到了相当于10,。
LBMA的头寸只是BIS总量的一部分。LBMA只记录由拥有和经营伦敦贵金属清算有限公司的四个清算成员报告的伦敦每月结算（LocoLondon）。他们只与LBMA会员交易。年12月的日均结算量被记录为万盎司，或吨。这只是上面引用的BIS数字的十八分之一。首先要注意的是，每日结算与未履行的义务不是一回事。此外，BIS的统计数字包括不在伦敦记录的掉期和远期交易，也不一定通过LPMCL进行结算。但即使考虑到这些因素，BIS和LBMA数字之间的差异仍需要进一步解释。
在年1月为HardmanCo发表的分析报告中，PaulMylchreest确定了未包括在LBMA数字中的另外两个营业额来源：LBMA会员与非会员之间的交易，以及中央银行交易未分配的黄金。
现在，让我们假设新的巴塞尔条例具有结束银行未分配黄金交易的效果。从国际清算银行记录的未完成的场外交易合同的价值来看，根据其三年一次的调查的趋势进行调整，我们可以认为它大约是10,吨。假设LBMA成员在这个巨大的数字背景下，自己的净头寸相对较少，我们可以假设这个未结清的余额主要是在中央银行、其他非LBMA用户的未分配市场和其他中心记录的场外交易之间分割。
我们不知道中央银行在任何时候的头寸是多少，但如果他们持有多头头寸，那就令人惊讶了。相反，可以预计他们会试图通过出售黄金来增强市场对法定货币，特别是美元的信心。而通过做空纸黄金，他们也会通过震荡ETF中的弱势持有者来鼓励实物供应。既然如此，央行不仅没有理由做多黄金衍生品，而且如果他们有头寸，几乎肯定是做空。唯一可能的例外是，当央行将黄金租借到市场上出售时，可能会对冲无法取回黄金的价格风险。
因此，伦敦远期结算市场的结束将消除黄金的人为供应，我们可以估计这相当于超过10,吨黄金。除此之外，我们还应该加上Comex的净空头互换头寸，由金银业贸易台组成，目前为吨。从衍生品供应的主要来源来看，我们可以看到，如果金银业协会停止衍生品黄金的交易，大约有吨的纸黄金供应将从市场上撤出。我们现在应该进一步研究中央银行的立场。
中央银行的租赁--有待解决
年受人尊敬的分析师FrankVeneroso得出结论，中央银行当时已经租赁了10,-16,吨黄金--上限数字约为当时全球中央银行黄金储备的一半。他于当年5月17日在利马的一次演讲中给出了他的推论。中央银行租赁的黄金被卖到市场上换取美元，作为套利交易的一部分，这些美元被银行再投资于美国国债等，融资成本是1%或2%的黄金租赁利率，收益率为6或7。Veneroso得出的结论是，大部分黄金被重新利用到珠宝中，实际上已经从市场上消失了。
在20世纪80年代到千禧年之间，黄金一直处于熊市，所以一般人，包括投资机构，要么是真正的卖家（这是有限的实物数量），要么是利用衍生品进行对冲和投机的空方。这使得金银银行能够通过相对便宜的远期交割做多，来对冲掉最终必须归还中央银行的黄金价格风险。但在维内罗索讲话时，黄金是美元，在过去14个月里从美元上涨到了美元。
情况正在从有利于黄金租赁活动的长期熊市转变为新的看涨阶段的开始。租赁甚至是未申报的销售成为中央银行向黄金市场提供实物流动性的工具，要么是为了拯救被严重挤压的金银银行，要么只是为了压制价格。
租赁的黄金可能并不像Veneroso假设的那样，总是离开主要黄金交易中心的中央银行的金库。然而，在Veneroso分析所涉及的时期，我经常在英格兰银行后门对面的Lothbury的银行家俱乐部吃午饭。在大多数日子里，可以看到保安车进出银行的场所，将实物黄金运往和运出银行的金库。因此，也许Veneroso关于实物被出售并交付给市场的说法是正确的，至少在某种程度上是如此。
年3月，黄金首次突破1美元。那时中央银行不可能收回他们的租赁黄金，因为中国和印度的需求开始以惊人的速度从西方市场吸走实物黄金，在任何情况下都明显快于可用的矿山和废料供应的替代。在-年的熊市中，租赁的黄金可能会被返还给中央银行，但同样，中国和印度的需求继续吸收任何ETF销售和其他来源的实物供应所释放的大部分实物。
另外，还必须有大量的西方国家库存的销售，但没有证据表明这一点。我们只能说，在某些年份，特别是年，有一些ETF清算，但数量没有达到解决租赁问题的要求。为了证实这一点，年，瑞士的一家大型精炼商告诉我，他们每周七天两班倒，将盎司的LBMA金条变成1公斤的金条，即中国的新标准。
一些抵达的LBMA金条状况很差，显然已经几十年没有被碰过了，是从深库的最暗处刮出来的。此外，来自中东的客户将LBMA条状物提交炼制成新的1公斤标准，并将它们拿回去以这种形式重新存放。这不仅表明他们正在与中国日益增长的黄金存在保持一致，而且他们绝对不是在出售。显然，年9月至年12月期间，金价下跌了40%，导致实物需求大幅增加，清理了西方的金库，但没有记录下来。中央银行不可能重新获得他们租赁的黄金。
当德国决定从纽约联储的金库中撤出其专用黄金时，也许有进一步的间接证据表明租赁问题。这样做的愿望是公开的，理由是德国的黄金不再需要储存在国外，因为苏联入侵的威胁已经被共产主义的崩溃所消除。但是，鉴于压制黄金涉及大量的租赁和黄金互换，以维持美元的信誉，真正的原因是否与苏联的存在无关，而是联邦银行怀疑其黄金未经其许可被用于这一目的？
联邦银行的第一个行动是要求检查其黄金，这一要求被断然拒绝。在这一拒绝之后，决定开始一个遣返过程。为什么会有这样的部分，并不完全清楚，但如果联邦银行怀疑它实际上不在那里，就可以解释。要求全部返还没有任何好处，但部分返还至少可以让纽约联储从其他地方找到一些黄金，避免出现公共危机。结果在一系列的会议之后，人们同意在七年内只归还吨德国的黄金。事实上，它被提前三年归还。荷兰也寻求并获得了从纽约归还的.5吨黄金。奥地利安排将其部分黄金从伦敦运回。虽然这些返还中的一些是在公众要求之后进行的，但它们从来没有重要到足以触发它们本身。但它们与大量的租赁和遣返国家黄金库存的中央银行的评估相一致，即它们在自己的领土上更有保障。
正如Veneroso所说，自从中央银行的黄金最终成为亚洲妇女的装饰品以来，以提供流动性和抑制金价为目标的租赁程序将有所改变。在可能的情况下，租赁的黄金不需要离开英格兰银行或纽约联储的金库。只需要一个分类账条目，或账面转账，确认它是由承租人处置的，并通过适当的渠道安排出售租赁黄金的付款。在那里，它可以通过另一个记账转让来重新分配。去年8月，当黄金ETF（GLD）被英格兰银行记录为持有约70吨黄金的次级托管人时，我们看到了这一行动，正是在这些条件下。
在租赁合同中，所有权仍然属于出租人。在安排黄金租赁时，我们可以肯定，在最近一段时间，英格兰银行会安慰出租人，他们的黄金永远不会离开英格兰银行的金库，所以不需要担心被收回。这将是继续开展租赁活动以抵消市场上实物短缺的一个操作性理由。但是，关于过去有多少租赁黄金离开英格兰银行和纽约联储的问题仍未解决，但很可能是大量的，Veneroso的较低估计也许是最低的。
货币黄金的真实数量
人们通常说地上的黄金存量是20万吨。虽然这可能是一个合理的近似值，但其中大部分不是任何意义上的货币黄金，因此不是其货币供应。
货币黄金的统计学定义是作为中央银行申报的货币储备的一部分而持有的实物金条。根据国际货币基金组织的数据，目前所有这些货币黄金的总量为吨，尽管正如我们从上述段落中看到的那样，这些黄金不太可能都在那里或没有被抵押。
但除此之外，我们还必须加上所有其他各方囤积和储存的金条，其假设是：金条是比法定货币更稳定的货币价值储存，或者是对法定货币失去购买力的一种保险。它必须以一种可立即用于货币目的的形式存在，即以金条或硬币的形式存在。在估计的,吨地上黄金中，一般假设60%用于其他用途，主要是珠宝，但也有一些工业用途，剩下80,吨符合我们定义的货币黄金。从总数中减去官方货币黄金后，我们还剩下吨。
年10月，一篇文章解释了为什么中国储存的黄金比其宣布的储备多得多，估计到年，当中国政府取消对个人所有权的禁令并开放上海黄金交易所时，国家可以获得多达25,吨。
这些黄金中的大部分将被租赁的黄金卖到伦敦市场。Veneroso关于最终装饰亚洲妇女的说法对中国妇女来说不可能是真的，因为她们直到年才被允许拥有黄金，而印度的进口在相关时间内受到严格限制）。
但这一数字会因中央银行的租赁活动而增加，甚至可能增加一倍，租赁的黄金似乎有两个甚至更多的所有者，而实际拥有的黄金则在未申报的亚洲人手中。正是在这种情况下，必须看待巴塞尔协议3对衍生品交易的威胁。不仅在不受监管和受监管的市场中估计有11,吨等量的纸质供应将面临被取消的威胁，而且还有一个额外的未知数字的中央银行租赁和掉期要被解除。
显然这涉及到大量的猜测，但如果这里概述的数字有丝毫的正确性，黄金衍生品市场的结束，如果它被允许继续下去，将创造一个重大的黄金危机，而国际清算银行的监管者似乎对这一点一无所知。
白银
在LBMA白银市场进行交易的机制与未分配的黄金相同。LPMCL结算系统是相同的，只提供给LBMA会员使用。计算净稳定资金要求的基础是相同的，因此白银衍生品受到相同的资产负债表抑制因素的影响。主要的区别是，英格兰银行没有存放白银，据我们所知，任何其他西方中央银行的金库中也没有存放白银。
就需求而言，它也主要是一种工业金属，而且大部分是被消费的。根据白银协会的报告，在今年预测的大约10亿盎司的年度总需求中，2.53亿盎司被确定为投资需求，另有1.5亿盎司是ETF/ETP需求。奇怪的是，该报告估计ETF需求将下降，而它已经在上升。而在供应中，只有18.5%是来自回收。
国际清算银行对未完成的白银场外衍生品的数字被列入其他贵金属，为亿美元。对包括能源在内的所有商品衍生品进行同样的NSFR处理，涉及的价值估计为亿美元。NSFR的引入不仅扰乱了贵金属市场，而且还可能扰乱更广泛的商品，因为法币的购买力下降，这些商品的价格已经在迅速上升。