（报告出品方/作者：光大证券，唐佳睿）
1、珠宝需求持续上升，头部品牌优势凸显
1.1、人均消费额有提升空间，消费升级带动珠宝消费
从总体规模看，中国黄金珠宝市场规模连续10年居于全球第一。据Euromonitor统计，中国珠宝市场规模自年以来反超美国后，一直是全球最大的珠宝消费市场，年中国珠宝首饰零售额占全球珠宝市场的38.02%。-年中国珠宝市场规模从.66亿元达到.79亿元，CAGR=8.04%，年复合增速将近美国（-年CARG=4.58%）的两倍。年受疫情影响，中国珠宝市场规模同比下降8.52%至亿元，年市场规模回暖至.74亿元，同比增长18.11%，同比年增长8.04%。据Euromonitor预计，-年中国珠宝市场规模将以5.1%的CAGR达到.29亿元。
从人均消费额角度看，中国人均珠宝消费额较低，仍有上行空间。据Euromonitor统计，年中国人均珠宝消费额为.3元（人民币），对标美国的.22元（人民币），仍有1倍多的提升空间。从人均消费增速角度看，-年中国人均珠宝消费额增速CAGR=8.46%，高于美国的1.11%，主要是得益于中国经济发展和人均可支配收入的提升。中国的人均珠宝消费额与人均GDP、人均可支配收入表现出相似的增长轨迹，-年人均GDP/全国居民人均可支配收入的CAGR分别为12.53%/12.96%，人均珠宝消费额也保持较高增长速度，CAGR=20.89%；-年人均GDP和可支配收入增速放缓，CAGR分别为9.28%/9.75%，人均珠宝消费额增速也随之减缓，CAGR=3.91%。
从珠宝零售额整体增速看，中国珠宝零售额增速与GDP有着较强的相关性。珠宝消费属于可选类消费，消费需求弹性系数较大，消费意愿与经济发展具有较强相关性。从整体珠宝零售额数据看，珠宝零售额增速与GDP增速基本同向波动,呈现相似轨迹。随着经济的稳定发展，居民消费结构进一步升级，将刺激珠宝等奢侈品的消费需求，据贝恩预测，年中国奢侈品消费额约占全球奢侈品市场的25-27%，位列全球最大奢侈品消费市场。
1.2、产业链符合微笑曲线，终端零售利润空间最大
终端零售环节获利空间最大。中国珠宝行业产业链主要分为三部分：1）上游：原材料供应商以及上金所、上钻所等交易所；2）中游：以珠宝加工厂为主，首饰制造设计环节；3）下游：以黄金珠宝品牌企业为主，终端零售环节。根据华经产业研究院统计，珠宝产业链各环节毛利率呈现“微笑曲线”，以钻石产业链为例，上游开采商和下游品牌零售环节的毛利率较高，在50%以上；中游毛钻销售/切割加工/成钻销售环节的毛利率偏低，分别为5%/15%/5%；我们假设终端售价为元，对应开采/毛钻销售/切割抛光/成钻销售/加工制造/品牌零售的毛利分别为.6/15.1/53.4/18.8/.0/.0元，占全产业链总获利占比分别为17.4%/1.8%/6.2%/2.2%/14.5%/58.0%，从产业链各环节看终端品牌零售环节的利润空间最大。
上游：原材料价格基本统一。1）黄金：中国珠宝行业黄金源于国产和进口，国内产金企业主要包括紫金矿业、中金黄金、招金矿业、西部黄金、山东黄金、湖南黄金和赤峰黄金等，黄金具备通货价值，价格基本公开透明，黄金供应商的定价权较弱；2）钻石：全球钻石开采市场被寡头垄断，据Debeers统计，年DeBeers仍是世界上最大的钻石供应商，占据29%的全球钻石供应市场；其次是Alrosa/Sodiam/RioTinto分别占据24%/10%/5%，4家供应商的全球市占率达到68%，拥有较高的定价权。国内珠宝零售企业主要通过上金所和上钻所采购原材料，采购价格统一，无议价能力。
中游：珠宝加工产业集聚效应明显，工艺壁垒低，同质化程度高。据中国珠宝行业网统计，深圳是中国最大的珠宝产品聚集地，年1~11月深圳黄金、铂金实物提货量占上海黄金交易所实物销售量的70%；制造珠宝首饰成品钻的用量约占上海钻石交易所成品钻石一般贸易进口量的90%，珠宝加工产业集聚化严重。国内大多数品牌是以委托加工为主，产品同质化程度高。
下游：终端零售企业利润空间最高。珠宝零售企业直接面向最终消费者，毛利率处于产业链的较高水平，其中黄金饰品企业的毛利率在8%-15%左右，钻石镶嵌饰品企业的毛利率在30%以上。
1.3、借助渠道扩张提升市占率，头部品牌占据优势
珠宝市场集中度较低，有一定提升空间。根据产业信息网，年中国珠宝首饰及有关物品制造行业规模以上企业有家，市场集中度较低，据Euromonitor，年中国内地珠宝市场CR10（以销售额计，下同）为24.9%，对标文化背景、饰品消费习惯相似的中国香港（CR10=53.8%），中国内地珠宝市场的集中度仍有较大的提升空间。
从竞争格局看，中国的高端市场和钻石镶嵌品牌主要被Tiffany、Cartier、VanCleefArpels等国际知名珠宝首饰品牌占据。主流中高端市场和黄金饰品品牌主要由港资与内资品牌占据：1）以周大福、六福珠宝为代表的港资企业黄金首饰产品定位高端，在设计感上具有一定领先优势。2）以老凤祥、老庙黄金、周大生为代表的内地品牌黄金首饰产品定位中端，以大众化定位为主。
国内珠宝品牌溢价相对较弱，渠道仍是核心壁垒。国内珠宝品牌主要以黄金产品为主，黄金材质较软，加工难度相对较大，因此黄金珠宝首饰款式相对单一、同质化较为严重，对于不同品牌溢价程度较低，从珠宝品牌的黄金价格看，周大福/周大生/老凤祥/潮宏基的黄金类产品每克价格相近，由于上市公司中国黄金的产品多为投资类产品，其黄金价格略低。在产品力和品牌溢价不高的情况下，广泛的渠道布局将扩大品牌的曝光度，提升消费者对品牌的认知度，从而提升品牌力，吸引优质加盟商加盟扩大渠道，促进形成正向循环。
黄金珠宝高单价重体验，线下渠道拓展成为提升市占率的关键。对于客单价较高的黄金珠宝品类，消费者更偏好于线下“体验式”购买，据Euromonitor，年线下店铺渠道的珠宝销售额占比为90.1%，远高于同期线上渠道的9.9%，因此线下渠道拓展是提升市占率的重点发展方向。从珠宝企业维度看，年之后，头部品牌凭借已有的渠道规模、可复制的开店流程和管理体系等先发优势，加快渠道扩张以拉高市占率，市占率排名前5的珠宝企业：周大福/老凤祥/豫园股份/周大生/周生生在-期间门店数量的CAGR分别为7%/7%/2%/6%/8%，在-期间CAGR分别提升至18%/10%/16%/14%/12%，分别将周大福/老凤祥/老庙黄金/周大生/周生生的市占率拉高了2.4pct/2.4pct/1.3pct/0.2pct/0.4pct，中国的珠宝市场呈现头部集中趋势，CR5/CR10分别从年的14.3%/16.9%提升至年的21.0%/24.9%。
2、渠道VS产品，高周转/净利支撑高ROE
我们从杜邦分析的角度，指出加盟渠道的拓展是提升公司ROE的主要因素，主要是由于1）渠道同时从净利率和周转率两方面影响ROE，产品主要通过净利率间接影响ROE。2）企业可根据长期战略来规划渠道布局；而产品结构受制于消费需求反向决策，企业往往需要根据景气度调整产品比例。
净资产收益率ROE=净利率*总资产周转率*权益乘数。1）权益乘数：主要珠宝品牌的权益乘数相近，介于1.5-2.5之间；2）净利率：①从渠道看，由于需要让利加盟商，对于品牌方来说，加盟渠道的毛利率通常低于直营渠道。同时由于门店管理及运营可以交付加盟商，加盟渠道的期间费用率通常显著低于直营渠道，从而弥补低毛利率的不足。综合两方面因素，加盟渠道的净利率通常较高。②从产品看：黄金类产品毛利率较低；镶嵌类产品毛利率较高，在费用端不变的情况下，镶嵌占比的提升有利于提升公司的毛利率，从而传导到净利端。3）周转率：主要由渠道决定，通常在加盟业态下，品牌方将产品交付给加盟商之后即可确认收入，而在直营业态下，品牌方需要将产品销售到C端消费者手中才可确认收入，因此通常加盟业态下周转率相对较高。
从个股看，加盟业态占比较高的公司通常ROE也较高。我们以老凤祥、周大生、周大福、潮宏基为例。其中老凤祥和周大生以加盟业态为主，老凤祥的加盟店数量占总门店数量的比例最高，-年保持在90%以上，年ROE为21.2%；其次是周大生的加盟店数量占比在80%以上，年ROE为20.1%；周大福/潮宏基的加盟店数量占比逐渐提升，分别从年的46.3%/37.2%增至年的64.9%/54.4%，将ROE分别拉高了6.8pct/2.0pct，从年的14.3%/2.1%增长至年的21.1%/4.1%。（报告来源：未来智库）
2.1、加盟模式下净利率、周转率通常高于直营
毛利率：直营业态下毛利率通常较高，加盟模式下毛利率通常较低。在直营模式下，珠宝企业直接向终端消费者销售，简化了流通环节，减少了其他环节的利润分成，故毛利率高。直营模式包括自行开店和联营合作两种模式，自行开店模式下获得的毛利全部属于公司，而联营合作模式下，购物中心、百货商场等合作方会从中抽取提成，故联营合作的毛利率低于自行开店；在加盟渠道下，企业要给加盟商部分让利，使得企业毛利率偏低；银行渠道下，银行从中获取分成或代理服务费，且销售的产品一般是低毛利率的投资类黄金产品，故毛利率偏低；经销/批发下，售价低销量大使得毛利率低。
对于品牌方来说，通常加盟门店数量占比越高，毛利率越低，但整体看，渠道对于个股的毛利率影响程度较小。横向比较，年潮宏基加盟店数量占比最少（为54.4%），其毛利率较高（为35.8%）；年老凤祥的加盟店数量占比最高（为96.3%），毛利率最低，为8.2%；年周大生的加盟店数量占比为94.1%，但有50%左右的产品为高毛利的镶嵌类首饰，使其毛利率水平相对较高，年为41.0%；年周大福的加盟店数量占比为64.9%，毛利率为28.6%。从单个珠宝品牌纵向比较看，潮宏基的加盟店数量占比从年的37.2%增至年的54.4%，其毛利率水平随之下滑，从38.8%下降至35.8%；老凤祥的加盟店数量占比从年的93.9%提至96.3%，其毛利率从9.7%下滑至8.2%。
期间费用率：直营业态下期间费用率通常高于加盟业态。期间费用包含销售费用、管理费用和财务费用，其中销售费用占比最多，如年老凤祥的销售费用占期间费用的48.98%；同期潮宏基和周大生销售费用占比高达80%以上。因此渠道对销售费用占比影响最大。在直营业态下，门店销售人员薪酬、门店租金支出、物业费及水电费等销售费用均需公司承担，故销售费用较高；在加盟渠道中，上述费用由加盟商承担，故销售费用较低。从个股看，以直营为主的潮宏基销售费用率/期间费用率最高，年分别为22.71%/29.39%；以经销为主的中国黄金销售费用率/期间费用率最低，分别为1.05%/1.68%；以加盟为主的老凤祥/周大生/周大福的销售费用率和期间费用率介于两者之间。
净利率：综合毛利率及费用率因素，加盟业态下净利率通常较高。从个股来看，从加盟店数量占比看，企业的净利率随加盟店数量占比增加而增加，周大福的加盟门店数量占比增长，从年的37.5%提至年的64.9%，同期净利率从5.3%提升至8.8%；-年老凤祥的加盟店数量占比保持为90%以上，其净利率相对稳定，在3.8%左右；
周大生的加盟店数量占比持续增长，从年的84.6%增至年的94.1%，净利率保持增长状态，同期从12.2%提升至19.9%；潮宏基开始布局加盟门店网络，加盟店数量占比从年的37.2%增至年的54.4%，将净利率从2.2%拉高至4.5%。从加盟渠道营收占比看，-年周大生的加盟渠道营收占比最高，在60%以上，同期净利率在15%以上；周大福/潮宏基的加盟渠道营收占比提升，其净利率呈现出上扬态势；中国黄金的90%以上的产品为低毛利的黄金类产品，使其净利率处于低位。
周转率：加盟模式下通常周转率高。直营模式下，一方面，门店直接面向终端消费者，在商品销售给顾客并收取货款时确认销售收入，销售周期较长；另一方面，门店存货和展品均属于企业存货，故存货周转率也较低。加盟/经销模式具有典型的批发特征，将产品交付于加盟商后即可确认收入，且加盟门店的存货和展品不属于企业存货（周大福除外），故周转率高于直营模式。
从个股看存货周转率和总资产周转率，直营为主的潮宏基存货周转率和总资产周转率最低，1-3Q年年化处理后分别为1.3次/0.9次；批发为主的中国黄金存货周转率和总资产周转率最高，同期分别为10.8次/4.7次；加盟为主的老凤祥存货周转率和总资产周转率较高，同期分别为4.3次/3.2次；周大福以加盟为主，但在加盟商将产品销售给终端消费者时才确认批发营业额，在此之前，加盟商的产品也在企业的存货范畴中，故其存货周转率和总资产周转率处于低位，同期分别为1.4次/1.2次。
2.2、黄金类毛利率低于非金类，与金价相关性较强
黄金类产品毛利率较低，镶嵌类毛利率较高。据中国珠宝玉石首饰行业协会，兼具投资保值属性和饰品属性的黄金类产品一直在中国珠宝市场占据主导地位。相对于K金、钻石镶嵌类饰品，黄金类产品不易加工、设计感相对较差、价格透明，毛利率偏低。细分品类看，投资属性强的产品（如金条等）毛利率低于饰品属性重的黄金首饰类产品。从定价模式看，“按克计价”使价格更透明化，毛利率低于“按件计价”黄金产品，年开始头部品牌逐渐提升“按克计价”黄金比重。
从个股看，黄金类产品占比越高的公司通常毛利率越低。潮宏基主打时尚珠宝首饰（K金类产品），年时尚珠宝首饰营收占比68.8%，传统珠宝首饰营收占比20.2%，毛利率为35.8%；周大生以镶嵌类产品为主，年镶嵌类首饰占比43.5%，素金首饰占比33.0%，其毛利率为41.0%；周大福/老凤祥/中国黄金以黄金类产品为主，年黄金类产品占比分别为40.4%/73.6%/98.4%，毛利率分别为28.61%/8.2%/4.0%。
黄金类产品毛利率与金价具有一定正相关关系。收入端看，“按克计价”黄金类产品的销售价格一般采用随原材料价格波动而调整的定价原则（售价=首饰重量*交易当日金价+加工费）；成本端看，对应存货主要采用加权平均法或个别计价法，以直营为主的潮宏基存货周转天数将近12个月；以加盟为主的老凤祥/周大生的存货周转天数在2-4个月；以批发为主的中国黄金存货周转天数在1-2个月，因此存在一定的成本计入相对滞后且平滑。当金价发生波动时，珠宝企业实时变动“按克计价”黄金的售价，但是成本并不会立刻随时波动，这就导致从短期维度看，金价的波动将在公司的毛利端充分体现。以老凤祥为例，其存货周转天数在2个月左右，在短期内销售毛利率与金价基本保持同向波动。
黄金租赁业务和黄金T+D延期交易业务有助于规避金价波动风险。珠宝企业一般采用黄金租赁业务或黄金T+D延期交易业务等衍生工具对冲金价波动风险。黄金租赁业务指企业按照一定租借利率从银行借入黄金并对租入黄金拥有处置权，当租借到期后，归还等质等量黄金。金价下跌时黄金类产品售价即时下调，在黄金租赁业务下，原料的实际采购成本下降，从而稳定企业经营业绩；金价上涨时原料的实际采购成本上涨，将冲减掉部分金价上涨所带来的利润。黄金T+D延期交易业务可通过买入（多头）操作来锁定原料采购成本，对冲金价上涨风险；也可通过卖出（空头）操作降低金价下跌导致的经营风险。
3、悦己拉动消费，下沉市场提供开店空间
3.1、设计感提升，悦己需求提供消费增量
婚嫁需求相对减弱，悦己需求逐渐提升。据世界黄金协会调研，年珠宝的自戴需求是最主要需求，占比32.1%，其次是婚嫁需求，占比28.10%。一方面，珠宝婚嫁需求受益于中国“无三金/五金，不结婚”的传统习俗，自年起中国结婚率和结婚登记对数逐年下降，珠宝婚嫁需求受到一定影响。另一方面，随着经济的发展和消费观念的转变，珠宝需求场景逐渐改变，珠宝需求不再仅仅局限于婚庆典礼或重大活动时佩戴，日常自戴需求不断提升。
“她”经济+消费群体年轻化，加强珠宝首饰的悦己属性。女性的经济独立性增强，购买力提高，中国职场女性与男性的月收入差距进一步缩窄，年月收入差距为元，同比减少28.96%。在“她经济”时代下，珠宝首饰成为女性日常工作、社交的必需品，悦己属性凸显。同时，中国市场的奢侈品消费者正呈现出越来越年轻化的趋势，据贝恩预测，出生于-年的千禧一代奢侈品消费者占比将从年的36%上升到年45-50%；出生于-年的Z世代占比将从同期的8%上升到20%以上，年千禧一代和Z世代消费者将成为奢侈品市场的主力军。由于千禧一代与Z世代出生或成长于信息时代，受到多元文化的熏陶，具有更强的自我意识，珠宝消费需求更加日常化，悦己属性将进一步加强。
工艺创新、设计感提升，供给侧升级带来珠宝消费需求增量。随着铸造水平的提升和悦己属性的加强，黄金饰品的款式多样、工艺水平提高，消费者更多