（报告出品方/作者：海通国际，汪立亭，李宏科，高瑜）
1、公司概况：背靠央企，打造“中国黄金”品牌公司是从事“中国黄金”品牌黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的大型企业，是中国黄金集团黄金珠宝零售板块的唯一平台，是我国黄金珠宝销售领域知名的中央企业。
1.1、发展历程：开发商-零售商-品牌商的转型，市场化激发企业活力
公司的发展历程是不断品牌化、市场化的过程。①-年，由“开发企业”向“零售业务”的转型，产品以投资金条为主。中国黄金集团以勘探、采矿、冶炼等综合业务为主，覆盖黄金开发全产业链，于年成立中金黄金投资有限公司（公司前身），尝试向零售业务转型，并在同年推出“中国黄金投资金条”产品。公司年更名为中国黄金集团营销有限公司。年12月30日中国黄金协会授予中国黄金集团营销有限公司“中国黄金投资金条”中国黄金第一品牌投资金条。
②-年，由“零售商”向“品牌商”转型，产品品牌矩阵逐步完善。公司年成立珠宝有限公司，向珠宝设计业务进军。期间，公司分别推出“珍·如金”、“珍·尚银”等高端、快时尚首饰品牌，品牌影响力不断加强。③-年，央企混改阶段，市场化激发企业活力。年，公司被纳入国家发展和改革委员会批复的第二批混合所有制改革试点单位，年，公司被纳入国务院国有企业改革领导小组办公室组织“双百行动”企业名单。公司通过改革，从资本上引入相应产业、战略资源，从体制上完成市场化考核、选聘的转变。
公司年2月在上海证券交易所挂牌交易，发行价4.99元/股，发行市盈率19.1x，募集资金净额8.3亿元，主要用于区域旗舰店建设、信息化平台建设、研发设计中心建设和补充流动资金。公司IPO前总股本15亿股，发行后总股本16.8亿股；截至年9月，有限售条件流通股为8.6亿股，无限售条件流通股8.2亿股；公司将于年2月解禁限售股8.6亿股，占比总股本51.06%。
1.2、组织架构：混改后引入产业、战略投资方，员工持股激发活力
受国资委实际控制，母公司中国黄金覆盖黄金开发全产业链。截至1H末，中国黄金实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，其全资子公司中国黄金集团有限公司是中国黄金的第一大股东，中国黄金集团有限公司持股比例38.46%。中国黄金集团以勘探、采矿、冶炼等综合业务为主，覆盖黄金开发全产业链。
混改引入战略、产业投资方，骨干员工间接持股，股权结构多元化。年，公司进入央企混改阶段，引入彩凤金鑫、宿迁涵邦、中信证券投资等投资方。①产业投资方：1H末公司第二大股东彩凤金鑫持股比例8.31%，彩凤金鑫主要是由中金珠宝省级加盟商组建的产业投资合伙平台。我们认为，给予下游加盟商股权使其与公司深度绑定有助于提高加盟商信心。②战略投资方：宿迁涵邦为京东的对外投资平台，1H末宿迁涵邦持股比例2.87%，公司与京东在线上平台、物流等方面实现优势互补，提升线上品牌影响力和市场占有率，拓展线上销售渠道；中信证券投资持股比例5.00%。③骨干员工间接持股：公司管理层及核心骨干员工通过泉州君融、泉州东创、泉州玮业平台间接持有公司股权，比例达5.36%。
1.3、业务概况：产品结构向高附加值品类倾斜，加盟店驱动高增长
品牌化战略行业回暖带动收入增长，-收入CAGR达14%。-年，受益于品牌化战略、线下门店扩张，公司收入增速高于行业增速；-年，行业需求疲软带动公司收入增速下滑，但由于公司强大的品牌力、完善的产品矩阵，收入增速高于行业需求。年，收入亿元，同比增长50%，增速为历史最高。归母净利润来看，-年CAGR为34%，年7.9亿元，同比增长59%，归母净利率1.57%。1H收入和归母净利分别达到（同比降5%）和4.39亿元（同比增9%）。测算公司年收入占比达限额以上单位金银珠宝类零售额17%。
收入构成：黄金产品占比达97%+，直营、经销模式并行，销售网络遍布全国。结构上，分产品：①公司收入包括黄金产品、K金珠宝类产品、品牌使用费及管理服务费，其中黄金产品占比在-年期间稳定在97%以上。②黄金产品又可以分为黄金首饰、金条、黄金制品，随着产品矩阵的逐步完善，黄金首饰收入占比由年15%提升至1H的47%，金条收入占比由年74%下降至1H的45%。
分渠道：公司销售模式主要分为直销和经销模式，其中直销包含直营、银行、大客户和电商四大渠道，经销主要包含加盟店模式。①收入占比：公司直营模式收入占比由年的70%下降至年的60%，经销模式收入占比由年的30%上升至年的40%。②渠道铺设：为提升品牌的竞争力及影响力，公司不断推进线下渠道发展建设，全国加盟店数量由年的家稳步扩张至年的家。截至年6月底，公司在全国拥有99家直营店、家加盟店，门店总数达家。此外，近年来公司重点建设电商渠道，年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营。
分地区：华北和华东是公司的主要销售收入来源，-年合计各占比主收入入74.8%、74.9%、67.1%、61.5%和58.9%，其中华北地区由年的53.0%下降至1H年的19.8%，华东地区占比由21.8%上升至49.9%。华北地区收入下降主要由于大客户渠道收入下降。
成本端：公司主营业务成本包括原材料及成品采购、委外加工等，其中原材料及成品采购成本占比近99%。原材料及成品采购来看，①采购模式：按照采购类别区分，公司的采购主要可分为原材料采购和成品采购。公司主要以现货交易、黄金T+D等方式获取黄金原材料，运用“以销定采”的成本管控优势制定采购计划与预算，锁定成本。②原材料采购能力突出：年-年，公司原材料采购量与产品销量处于相近状态，在库存稳定的情况下能够维持当日黄金原材料采购量和黄金产品销售量的动态平衡，从而有效规避黄金价格波动造成的经营风险。
委外加工：公司委外加工成本占比较小，主要用于黄金首饰及部分黄金制品。黄金产品包括金条、黄金首饰以及黄金制品，其中金条产品主要由子公司中原制品自行生产，黄金首饰及部分黄金制品则主要以委托外部工厂加工的方式完成生产，K金珠宝类产品和部分黄金制品以采购成品为主，不涉及公司生产环节。自年起，委外加工模式的生产量保持在50吨左右，与自行生产模式相比较为稳定。
2、经营亮点：渠道、品类加速拓展，培育钻回购业务空间广阔2.1、投资性产品：公司金条产品市占率常年第一，有较强竞争力
公司投资金条产品常年市占率第一，有较强的竞争力。公司于年、年相继推出“中国黄金投资金条”、“至纯金”等产品，经过多年时间沉淀，我们认为，公司在投资金条产品上积累了较强的消费者心智，竞争力较强。公司1H金条收入占比45%，市占率常年第一，1H期间公司在京东渠道投资金条销量位居行业第一。
金价预期上涨时：公司金条业务量价齐升。①量：金价预期上涨推动投资性需求提升。复盘黄金价格与黄金消费量走势，我们发现，金价上行基本伴随着黄金消费量的提升，且金价上行对于金条及金币用金消费量的促进更为明显。②价：金价上升对毛利率有提振作用。公司定价方式为“中国黄金实时基础金价+固定加价”，成本采用“存货于领用和发出时，按加权平均法计价”结转方式，因此在黄金标准金价格整体上涨的市场情况下，存货成本结转的上涨幅度低于终端销售产品价格上涨的幅度，毛利率升高。此外，由于公司金条收入占比较高，委外加工成本占比相对较少，金价上涨对公司毛利率的传导更为直接。
金价预期回落时：产品结构采购模式构成较高安全垫。①产品结构：高附加值产品占比提高推动毛利率改善。3Q-1Q，金价短期调整回落，但由于公司黄金首饰占比提高，盈利能力增强，毛利率趋势改善；
②公司在原材料采购过程中通过T+D、黄金租赁等多种方式规避黄金价格波动的风险。以黄金租赁为例，公司向银行租赁黄金时，按照借入时含增值税黄金标准金价格以及租赁合同约定的重量确认计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债/交易性金融负债的金额，同时按照借入时不含增值税黄金标准金价格及实际租赁重量确认原材料采购成本。金价下跌时，相应的公允价值损益和当期投资损益为正；金价上涨时，相应的公允价值损益和当期投资损益虽为负值，但根据公司披露的《中国黄金：年07月14日投资者关系活动记录表》公告，公司通过分批次、小批量方式归还黄金至银行，一定程度上减缓该影响。
2.2、消费性产品：需求修复期黄金首饰弹性较大，渠道、产品、品牌齐发力
短期内黄金珠宝行业需求触底，修复期间黄金首饰弹性较高。从可选消费品类的角度讲，①行业增速触底，2H起有望迎来需求拐点。由于疫情、宏观环境等影响，高端消费疲软，1H限额以上金银珠宝零售额同比增速-1%，国内黄金首饰消费量同比增速-8%，需求接近底部。7M限额以上金银珠宝零售额同比增22.1%（增速同比提升7.8pct），疫后婚庆等需求回补趋势明显，短期内行业有望迎来需求拐点。②在需求修复期间，黄金首饰弹性较大。复盘过往，、、年黄金珠宝需求恢复期间，黄金首饰消费量同比增速均高于行业平均增速。长期来看，“国潮”、IP化、工艺创新等驱动黄金首饰行业扩容。我们认为，长期来看，黄金首饰品类的工艺升级（古法金等）、产品设计感（IP系列、国潮风等）增强等驱动非婚需求提升，黄金首饰消费兼具韧性与弹性。
2.2.1、渠道：电商渠道表现亮眼，线下门店快速扩展
门店快速扩张，连锁网络行业领先。公司通过在一二线城市的核心商圈及重要交通枢纽开设旗舰店的方式，有效提升品牌影响力和知名度，对城市周边和三四线城市的加盟店产生了有力的辐射作用和带动作用，构成了以一线城市为核心、省会城市和计划单列市为骨干、三四线城市为主体的全国性黄金珠宝销售体系。截至年6月底，公司在全国拥有99家直营店、家加盟店，门店总数达家，遍布全国的门店网络给公司带来强大的集群效应和资源整合优势。分区域来看，以加盟店口径测算，截至年6月底，华东门店分布占比最高达23%；华北及华中门店分布占比较高，均占比16%；东北及华南门店分布占比较低，分别为6%、11%。
直销渠道：直营店与电商渠道加快发展。公司直销渠道包含直营店、大客户、银行、电商渠道。①占比来看：1H直销渠道中，直营店、大客户、银行、电商渠道分别占比总营业收入25%、8%、6%、7%；②增长来看：直营店渠道收入从年的35.33亿元增长至年的.37亿元，CAGR为71%，大客户渠道、银行渠道、电商渠道-收入CAGR分别为-40%、-10%、%。③毛利率来看：由于产品结构的差异，1H直销渠道中，银行渠道毛利率直营店渠道大客户渠道电商渠道。
直销渠道-电商渠道：设立电商子公司，直播电商表现亮眼。①收入增速：公司电商渠道收入快速增长，从年的7亿元增至年的48亿元，-CAGR为62.2%。②多平台布局：积极拥抱直播电商，加强布局传统电商。公司于年设立品牌专属直播基地及长沙全资子公司用于电商运营，进一步拓宽线上“赛道”并促进公司“线上+实体”融合发展。从-1H公司电商渠道前五大平台销量来看，公司根据线上流量变迁积极尝试各类新平台。此外，公司针对性打造爆款产品，提高销售转化比。1H，公司推出珍·如金天猫联名投资金条，京东平台店铺投资金行业位居第一、抖音平台珠宝黄金品牌销售额排行榜位居第二。
直销渠道-直营门店：直销重点抓手，加速拓店，高线城市拓展提高品牌形象。①收入：-年直营店收入从35.3亿元上升至.4亿元，1H20收入为39.1亿元，-1H年占比总收入由13%升至25%，收入增加主因直营门店加速拓店，以及年在金价上行期间在直营店渠道推出“维系VIP客户，批量购金优惠”活动。②单店情况：-年单店年收入从万元上升至万元，单店年毛利从年的万元提升至年的万元。根据招股说明书披露，公司计划使用8.2亿元用于旗舰店建设，于北京、上海、天津、重庆、三亚等重点大中型城市开设旗舰店。公司通过直营区域旗舰店建立良好的品牌形象并进行市场推广，进一步巩固在黄金珠宝行业地位。截至1H末，公司用于区域旗舰店建设项目投入进度达62%，开店稳步推进。
经销模式：加大加盟店建设力度，轻资产快速扩张。①模式：公司的加盟商可分为省级加盟商、直接加盟商和终端加盟商三种。销售规模较大的省区存在省级和终端两级加盟商，其中省级加盟商作为中间人，分别直接与公司和众多终端加盟商开展日常业务往来。对于个别无省级加盟商覆盖的区域或信誉良好、规模较大的加盟商，特许直接加盟商与公司直接开展业务往来。②收入：-年公司加盟店实现快速增长。
由于-加盟渠道收入占比经销99%+，我们假设-21加盟商渠道收入、毛利率均等于经销渠道，则公司加盟渠道收入由年的85亿元增长至年亿元，CAGR24.5%，收入占比由30%提升至40%。③单店：-19年平均单店年收入各万元、万元和万元，平均单店年毛利各27万元、29万元和38万元。我们认为，、年由于疫情产品结构，单店收入、毛利相较于年有所下滑。
2.2.2、产品：结构持续优化，设计导向、工艺创新策略明确
产品创新策略风格鲜明，不断推出高毛利率首饰商品。①产品结构变化：毛利率来看，-1H黄金首饰毛利率远高于公司其他品类，公司近年来逐步调整品类体系，黄金首饰产品收入占比由年的15%提升至1H的47%。②设计导向、工艺创新策略明确：公司精准定位消费群体，把握时下热点题材，研发设计多品类、多元化的产品，例如古法金系列产品——承福金；含IP的系列产品——航天十二宫等；符合年轻消费群体的国潮产品等。年，公司与各省级博物馆深度合作开发“国宝金”系列产品。
把握市场需求，进军培育钻石产业链。根据年半年度报告，未来公司将建设培育钻石研发中心、展示交易中心和供应链服务中心，规划培育钻石发展策略。我们认为，公司背靠央企，且母公司中国黄金集团覆盖勘探、采矿、冶炼等综合业务，在培育钻石领域有一定的产业优势。公司入局培育钻石有望推动行业规范化、加速行业发展。
2.2.3、品牌：矩阵覆盖全价格带，联合博物馆、小米等输出品牌文化
品牌矩阵全覆盖，提高产品消费频次。根据公司