（报告出品方/作者：国金证券，罗晓婷、蔡昕妤）
1、公司概况：央企背景龙头珠宝商，全产业链优势显著1.1背靠央企的黄金产业链龙头，混改引入各界股东、发挥产业协同
公司为央企背景的的黄金珠宝零售板块上市平台，业务覆盖黄金珠宝产品研发、设计、生产、销售、品牌运营的全产业链。公司实控人为国务院国资委，第一大股东为中国黄金集团。截至年7月14日，中国黄金集团直接持股上市公司38.46%，通过中金黄金间接持股2.70%，合计持股41.16%。公司省代彩凤金鑫为第二大股东、持股8.31%。
公司主营黄金类产品，年占总营收的98.7%。旗下拥有主品牌“中国黄金”、高端轻奢子品牌“珍·如金”和快时尚子品牌“珍·尚银”，主品牌以投资金条和黄金首饰为主；子品牌主打时尚设计类黄金、K金饰品、定制类产品等。公司黄金资源储量、矿产金产量、精炼金产量、黄金投资产品市场占有率、黄金选冶技术水平、上海黄金交易所综合类会员实物黄金交易量六项指标均位列国内第一。
21世纪初以来，我国黄金珠宝行业快速发展。年上海黄金交易所开业、年中国证监会批准上海期货交易所上市黄金期货，我国黄金金融投资渠道进一步打开、黄金产品市场需求量增长明显，根据中国黄金协会，我国黄金产品需求量年均增速约20%。年公司前身中金黄金投资有限公司始建，推出“中国黄金投资金条”产品。早期公司以银行渠道销售为主、投资金条为其代表性产品。年公司在4个9的千足金基础上几经提纯，最终完成5个9精炼及加工技术攻关，率先推出“至纯金”系列产品，围绕纯度更高、更赤、更纯的高纯金（含金量达99.%）。（周大福年提出千足金）。年，在已有的银行渠道基础上，公司在南京开设首家中国黄金专卖店。年上市公司主体中金珠宝有限公司成立，品类从金条拓展至黄金饰品，并开始以加盟方式扩展加盟渠道。公司采用“连锁+专卖”的经营模式，截至年在全国建立30家品牌服务中心、91家直营专卖店、家加盟店。-年公司先后三次增资至14.4亿元，并作为国家发改委第二批中央企业混合所有制试点企业进行混改，引入：1）七家战略投资方（合计持股24.5%，包括中信证券、京东、兴业银行、中融信托、建信信托、越秀产投、浚源资本）；2）30家省级服务中心形成了一家产业投资平台“彩凤金鑫”（持股8.45%）；3）三个员工持股平台黄金君融、黄金东创、黄金玮业，推行“骨干员工持股计划”，三个平台合计持股3.75%。混改之后引入各界投资者，充分利用其在资本市场、供应链物流、渠道拓展、内部团队管理等多方面资源，助力公司发挥产业协同优势。
1.2采购及生产模式：自产+委外加工+成品采购相结合，自产产品金条为主
公司主要采购黄金原材料及K金、部分黄金首饰成品，年原材料采购占总采购量的58.3%。年以来只采购黄金这一种原料，K金珠宝类产品和部分黄金制品以成品采购为主，不涉及生产环节。
公司黄金原料主要向上海金交所、银行采购，采取现货采购、黄金租赁和T+D延期交易方式，其中向金交所采购为现货/T+D，黄金租赁主要与银行进行，T+D可用于对冲部分金价波动风险。根据公司招股说明书，1H20黄金套保比例17%、总体维持稳定。
生产方面，以自产和委外加工相结合。分产品看，公司主要自产金条，黄金产品中的黄金首饰及黄金制品主要采用委外加工的模式。公司自产占比年提升12.3PCT至62%，自产产量同增95.7%至89.4吨。公司自产单位成本明显低于委外加工，H1二者成本分别为0.44、2.5元/克。
1.3销售模式：线下加盟、直营门店为主
公司主要销售渠道分为直营和加盟，其中直营渠道包括大客户、银行、电商、直营门店；加盟主要系加盟商开始加盟店。截至年，公司共有门店家，其中直营91家（国内10家、柬埔寨1家），加盟家。1Q22公司新开直营店3家、加盟店10家；2Q22净开直营店5家、加盟店10家。收入构成上，年直营占总收入的60%，其中线上10%、线下50%，加盟占比40.3%。根据公司招股说明书披露，年线下直营渠道中直营店/大客户/银行分别占比62%/30%/8%，直营和加盟门店为主要销售渠道。
公司年开始发力电商渠道，布局淘系、京东、抖音、